今週のポイント解説　04/19～05/01

円安容認、ドル高容認

円安容認

4月26日の日銀の金融政策決定会合を前後して、円相場は激しく乱高下した。25日には円がドルに対して一時155円台半ばにまで下落し、植田日銀総裁の会見後157円台後半に、続く同日ニューヨーク市場では158円台に、そしてついに29日午前に160円台を付けた後、一転して154円台にまで上昇した。そのまま151円まで円は急騰し、155円に反落してその前後で市場はにらみ合いの様相となった。

この4月29日のゴールデンウィーク入り後の動きは、日本の通貨当局（財務相・日銀）と投機筋との激しい攻防があったとされている。投機筋の円売りに対して日本通貨当局が円買いドル売りで対抗した、いわゆる「政策介入」だ。介入の経緯についてはまた次回あらためて観察するのだが、その介入の効果を考えるためにも、今回はまず、その介入に至る円売りの材料を整理することにしよう。

まずぼくは、4月26日の日銀の政策決定について、それ自体が今回の円売りの決定的な材料になったとは考えていない。追加利上げがなかったことについて、日本経済新聞は「円安進行、歯止め役なく」、「日銀現状維持、市場肩すかし」（4月27日付）と落胆を示しているが、本音はどうだろう。たしかに4月18日に植田総裁はワシントンで、円安進行に伴う物価高について「政策変更もありえる」と述べていたし、25日あたりから国債買い入れの減額が検討されているという情報が出回ったりしてはいた。しかし今回の日銀の政策決定を市場は織り込み済みであったことに異論は少ないのではないだろうか。言い換えれば、投機筋の関心は日銀の「利上げ」ではなく、より直接的な外為市場への政策的「介入」に向けられていた。

そもそも今回日銀が0.25％利上げしたところで、円高反転の材料になったとは思えない。日米の金利差は5％前後あるのだし、日銀は月6兆円規模の長期国債の買い入れは継続している。つまり緩和政策は維持しているということだ。だから、3月19日の金融政策決定会合でマイナス金利解除（利上げ）という大きな政策変更があった直後でも、直後の1日で2円以上も円安になっていたわけだ。

さらに円安材料は、金利だけではない。資源価格高騰による貿易赤字、海外IT依存のデジタル赤字もそうだ。また生保・年金さらには個人も円を売ってドル建てに投資している。円安で輸出企業が収益を増やしても、その儲けを海外に再投資するから円に戻さない。ましてや輸入企業はさらなる円安に備えて、今のうちにとドル調達を急ぐ。円を買う主体が、なかなか見当たらないのだ。

すると0.25％利上げしても円高にならず、すなわち輸入インフレは抑えられない一方で、しかし0.25％利上げは日本経済にとって重い負担となる。円安は「円弱」であり、日本経済が弱いからこその円安であり、ドル高はアメリカ経済が強いゆえのドル1強だ。

だから植田総裁は言っている、「基調的な物価の上昇率が見通しに沿って上昇すれば政策金利を引上げる」と。ここでキーワードは「基調的な」物価上昇率だ。ようやく賃上げの機運が高まってきたが、これが活発な消費に結びつき、実質賃金がプラスになり、そうして「好循環」になる、それが「基調的な」物価上昇率だということだ。それが「見通しに沿って上昇」という日銀の見通しは、少なくとも7月以降になる。そうなれば利上げをする、逆から言えば、そうならないのに利上げはしない、あるいは景気の腰を折るからそれまでは利上げができない、ということなのだろう。

中央銀行は、為替レートをコントロールするために政策を決定するわけではないのだから、ぼくはこれを真っ当な見解だと思うのだがしかし、これが「円安容認」発言と受け止められて円売りの材料となることは、当然ありうることなのだ。

イエレン発言とドル高材料

いずれにせよ、植田総裁会見があった4月26日には東京市場で円は157円台後半に下落し、続くニューヨーク市場で158円台に円安は加速したことは、事実だ。その材料としてぼくが最も注目したのは、植田発言ではなく4月25日のイエレン米財務長官の発言だった。イエレン氏は、ロイター通信のインタビューで為替介入について「極めてまれで例外的な場合に限る」と語っていたのだ。これは従来からのアメリカ財務省の見解だし、「日本や他の通貨についてコメントするつもりはない」と、もちろん日本通貨当局による円買い介入については明言を避けている。

そのうえであらためて足元のドル高について「アメリカ経済の強さ」を反映したものだと説明したのだが、これこそアメリカ通貨当局の「ドル高容認」姿勢を示したものと市場に受け止められたと見た。言うまでもなくアメリカ財務省にとってもFRBにとってもインフレ抑制が最大課題であり、ドル高はその不可欠な前提条件のひとつなのだから。

実際その25日のアメリカ債券市場では、10年債利回りが一時、約5ヶ月ぶりの高水準をつけた。同日公表された1～3月期の堅調なGDP成長率に反応したものだった。やはりアメリカ経済は強い、だからインフレ圧力も強い。そこで米金利先物市場が織り込む利下げ確率見通し（フェドウォッチ）は、年内「1回」が4割と最多になっていった。

そして26日にはアメリカ商務省が3月の個人消費支出を発表し、物価指数が前年同月比の上昇率が2.7％と、2月から加速したことがわかったことで、フェドウォッチの年内利下げ見通しは「年1回以下」が6割に達した。

こうしてみるとき、4月25日から26日にかけて1日で3円の円安という相場は、日銀の政策および総裁発言などが、つまり「円安容認」が円売り材料となったというよりも、アメリカ通貨当局の「ドル高容認」姿勢およびアメリカ経済のインフレ懸念の高まり（利下げ観測の後退）が、ドル買い（円売り）材料となったと考えるのが自然ではないだろうか。

こうした認識を前提にした場合、ゴールデンウィーク中の日本通貨当局による介入劇はどのように評価されるのか、次回その経緯を整理し、今後の問題点を考えることにしよう。

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