今週のポイント解説　07/19～08/02

日銀政策修正

それはサプライズではなかった

イールドカーブ・コントロール（以下YCC）の修正について、前回6月16日の金融政策決定会合後の記者会見で植田日銀総裁はこう言った、「ある程度のサプライズはやむを得ない」と。これは「ところで君の誕生日だが、ある程度のサプライズはありえるよ」と伝えているようなものだから、おそらくその誕生日パーティは盛り上がりに欠けることだろう。7月28日に金融政策決定会合が予定されていたが、その日の朝刊にはすでに「日銀、金利操作を柔軟運用」、「上限0.5％超え容認案」という記事が一面に出ていた。記事の内容は、その後発表されたものと違いがない。日銀からリークされていたのだろう。

それだけ植田日銀は、しれっとこれを済ませたかったに違いない。昨年12月に、それまでゼロだった長期金利の変動許容上限を0.5％に引上げたとき、為替は1日で7円も円高に振れた。今回の発表直後に、長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは、やはりそれまでの上限だった0.5％を超えて0.575％となったが、為替は一時乱高下を見せながらおよそ3円の円高に、日経平均は一時850円ほど下げた。

この範囲は、おそらく植田日銀にとって想定内だっただろう。その程度のことは起きるとしても、YCC政策を修正したかったに違いない。

なぜYCC政策は修正されるのか

140円台の円安が持続し、割安感から日経平均は高値圏にあった。日銀が株安（円高）材料を提供することは避けたい。それでも植田氏はできるだけ早くYCC政策の修正を済ませておきたかった。

日銀の使命は物価の安定であり、株価でも為替でもない。しかし今回、日銀が政策をただ維持するだけならば、それだけでさらなる円安材料となったことだろう。日本の物価高は依然として円安による輸入インフレの傾向が強い。賃上げをしても、物価高によって実質賃金はマイナスを脱しきれていない。このままでは賃上げの効果は相殺されるままだ。

そしておそらく植田氏は、そもそもYCCを金融緩和政策だとすら認めていなかったのだと思う。決定会合後の記者会見で、YCC修正は「金融緩和の持続性を高まるため」と、その狙いを説明している。というのは、植田氏はYCCが為替相場のボラティリティー（変動幅）を助長していたと見ていたようだ。

そしてなにより植田氏は、長期金利を中央銀行がコントロールするなどというキワモノ政策が嫌いでしかたがなかったのだと思う。植田氏の国会での所信聴取および就任記者会見からうかがえることは、金融政策に対する過度な依存をあらためるべきだ、中央銀行は自らができる範囲を見つめ直すべきだ、という見識だったように感じていた。

YCCはどのように始まったのか

日銀は10年経過した金融政策決定会合の議事録を公表しているが、折しも7月31日に「異例の金融緩和」が決定された2013年1～6月のそれが明らかになった。ぼくはつくづく、「クロダノミクス（黒田日銀総裁の経済学）」と呼べばよかったのにと思う。そもそも政府から独立した中央銀行の金融政策に、内閣総理大臣の名前を付けるべきではない。しかし安倍氏はこれを「アベノミクス」と名付けて憚らず、しかもヘビーに使い続けた。1強長期政権の下で、日銀は安倍氏の名前を冠した政策を修正することができないばかりか、「緩和のための緩和」を深掘りし続けた。

公表された議事録では、黒田氏は「これまでと次元の違う金融緩和を行う必要がある」、「できることは全部やる。戦力の逐次投入はしない」と断言したようだ。そして例の記者会見で「市場に流す資金を2倍にし、2年で物価上昇率2％を実現する」と宣言した。当時ぼくは、なぜ通貨供給量を2年で2倍にすれば物価上昇率が2％になるのかがわからなかった。当時の審議委員のなかにも「量の効果はないとする分析もある」、「ギャンブル性の強い政策となることは覚悟すべき」という声があったということだ。

いずれにせよ、たしかにおカネの量は2年で2倍になったが、物価は上がらなかった。それでもバズーカと呼ばれた量的緩和第2弾を放ち、主要中央銀行で唯一株式購入に手を伸ばし、マイナス金利導入に踏み込んだ。そうした追加的金融緩和は、安倍政権の「アベノミクス」の第2弾、第3弾と連動していた。今もなお、日銀の政策修正に政治的圧力が見えるのは、それがアベノミクスと呼ばれてきたことと無関係ではないだろう。

しかし、その副作用はすでに明らかになっていた。なかでもマイナス金利導入は長期金利までマイナス圏に陥らせるという混乱を招いた。そこで「量から質へ」という謎のかけ声のもと、なんと長期金利をゼロにすることで、短期金利（政策金利）のマイナス0.1％から長期金利ゼロ％というイールドカーブをコントロールすると言い出したのだ。これぞまさしく「戦力の逐次投入」のなれの果てではなかっただろうか。

YCCはどのように修正されたのか

それまで長期金利の上限とされていた0.5％は「めど」とされ、それ以上一定の上昇を容認する。ただし10年物国債利回りが1％に近づけば、それ以下の利回りで指し値オペレーションを実施する。つまり1％が長期金利の上限となる。

つまりこれは金融緩和政策の修正ではない。政策金利はマイナスのままで、この解除については「まだだいぶ距離がある」と言う。また株式（上場投資信託：ETF）の買入れも今まで通りということだ（これをやめるとしたら一体どのようなやり方があるのか、ぼくには想像もつかない）。

こうした緩和政策を持続させるためにも、YCC修正が必要だという説明だ。たしかに長期金利上限が柔軟化されれば円を借りて売る空売りには、たいした利益が見込まれなくなる。よって、投機による過度な為替変動（急激な円安）は避けられるということだろう。

YCC修正に対する市場の反応

とはいえ、長期金利の上限が0.5％から1％になるわけだ。過度な円安は（その結果としての輸入インフレは）、日米金利差が最大の材料であったのだから、アメリカの利上げも打ち止めが見え始めているなか、為替の安定（ひいては物価の安定）に寄与するとの期待が込められている。

事実、7月31日には長期金利は一時0.6％を超えた。これは9年ぶりの高水準だ。しかし日銀が緩和政策継続を強くアナウンスしたことを受けて、円は1ドル＝141円台の円安になり、これを好感して日経平均は3万3000円を回復した。

興味深いのは、YCC修正が発表された7月28日に海外の債券市場で10年物国債利回りが大きく上昇したことだ。なぜか。YCCで長期金利が長くゼロに抑え込まれた結果、国内投資家の海外投資は10年間で約7割増え、2022年末には531兆円に達していたという（7月31日付日本経済新聞）。これが国内回帰するという観測が浮上したのだ。

しかし事態は、こうした市場の思惑とは別の方向に動き始めた。

Ceteris paribus

複雑な市場を分析するために経済学は、ひとつひとつは比較的シンプルな理論を多数組み合わせて観察する。そのためにそれぞれのシンプルな理論には前提があって、それが「他の条件が一定ならば」だ。このケテリス・パリブスという用語は、多くの経済学入門書に出てくる希有なラテン語だ。

さて植田日銀は、目の上の「こぶ」だったYCCを修正できた。今回の会合でなにもしなければ円安は加速したかもしれない。心配していた株価も、小さな動揺ののち回復した。ひと山超えたと、投資家たちも胸をなで下ろしただろう。さすがは植田先生、高名な理論家だけのことはある。ただし、「他の条件が一定ならば」。

8月に入るや市場は混乱し、日米欧で同時株安が発現し、円安は加速し145円台にまで進んだ。なにか特別なことがあったわけでもない。たかだかアメリカ財務相が国債を7％ほど多く増発し、格付け会社がアメリカ国債のレーティングを1段階引き下げただけのことだ。

世界の投資家たちは、自らお化け屋敷に入っていながら、そこでお化けに出くわして腰を抜かしている。ことの顛末は、次回整理することにしよう。